Американският фондов пазар се намира в необичайна конфигурация. Корпоративните печалби растат с темпове, които в много отношения оправдават оптимизма, технологичните гиганти продължават да генерират огромни свободни парични потоци, изкуственият интелект поддържа очакванията за нов цикъл на производителност, а S&P 500 остава близо до исторически върхове, пише Money.bg.
На пръв поглед това е среда, която логично позволява по-високи оценки. Проблемът е, че почти всеки сериозен дългосрочен измерител вече показва не просто скъп пазар, а такъв, при който цените предполагат изключително благоприятно развитие на почти всичко едновременно.
CAPE е близо до върха от 1999 г. Инвеститорите плащат рекордна цена за всеки долар корпоративни продажби, съотношението между пазарната капитализация и БВП е около исторически максимум, домакинствата държат почти рекорден дял от финансовото си богатство в акции, дивидентната доходност е около 1%, а десетте най-големи компании представляват приблизително 40% от целия S&P 500.
Това не означава, че американският пазар трябва да се срине утре. Именно тук често се допуска най-голямата грешка при използването на оценъчните показатели. Те са сравнително слаби инструменти за определяне на точния момент на върха, но са много по-полезни при оценката на дългосрочната възвръщаемост, която инвеститорът купува при дадена начална цена.
Анализаторът Марк Хълбърт разглежда девет различни показателя, всеки със статистически значима историческа връзка с последващата десетгодишна реална доходност на S&P 500. Седем от тях в момента предполагат отрицателна реална възвръщаемост през следващото десетилетие, осмият – приблизително нулева, а само един оставя възможност за прилична положителна доходност над инфлацията.
Средната имплицитна прогноза е минус 3,2% годишно в реално изражение. Това не е число, което трябва да бъде приемано буквално до втория знак след десетичната запетая. Когато обаче девет различни начина за измерване на оценката започнат да сочат в една посока, аргументът, че просто е избран „неправилният коефициент“, става значително по-труден за защита.
CAPE: 42,06 при историческа средна стойност 17,40
Най-познатият дългосрочен показател е циклично изгладеното съотношение цена/печалба на Робърт Шилър, известно като CAPE. Към 18 август то е 42,06, при историческа средна стойност 17,40 и медиана 16,11. Абсолютният рекорд в серията е 44,19, достигнат през декември 1999 г.
Това означава, че сегашният CAPE е приблизително 142% над историческата си средна стойност и само с около 5% под абсолютния връх от дотком балона.
Още по-показателна е скоростта на промяната. CAPE беше 28,34 в началото на 2023 г., 31,97 през януари 2024 г., 37,14 в началото на 2025 г. и 39,65 в началото на 2026 г. Пазарът следователно не просто е останал скъп, а през последните три години систематично е поскъпвал спрямо дългосрочно нормализираната печалба.
Това не означава автоматично повторение на 2000 г. Днешните лидери са много по-печеливши, имат значително по-силни баланси и реални бизнес модели, докато голяма част от звездите на технологичния балон продаваха предимно обещания.
CAPE обаче не измерва качеството на бизнеса. Той показва цената, която инвеститорът плаща за единица нормализирана печалба. От тази гледна точка днешният инвеститор плаща почти толкова висока цена, колкото в най-екстремния момент на технологичния балон.
Актуалните данни потвърждават, че показателят остава близо до това ниво. На 1 септември CAPE е около 41,74 при същите историческа средна стойност, медиана и рекорд от 1999 г.
Цена/продажби: 3,80 при средно 1,81
Съотношението цена/продажби дава още по-силен сигнал, защото приходите обикновено са по-трудни за счетоводно изкривяване от печалбите. Към 18 август S&P 500 се търгува при приблизително 3,80 пъти годишните продажби, при историческа средна стойност 1,81 и медиана 1,64.
Инвеститорът плаща приблизително 110% повече от историческата средна цена за всеки долар корпоративни приходи. В края на 2019 г. коефициентът е бил 2,28, в края на 2021 г. – 3,04, в края на 2024 г. – 2,98, а в края на 2025 г. – 3,35. Сегашните приблизително 3,8 пъти вече са над всички тези нива.
За да бъде оправдан подобен коефициент, трябва да се приеме, че корпоративните маржове ще останат структурно много високи или че приходите ще продължат да растат необичайно бързо.
При историческо съотношение цена/продажби около 1,8 пазарът допуска по-нормална рентабилност. При 3,8 той практически приема, че високите маржове на съвременните американски мегакомпании не са временен феномен, а нова структурна характеристика.
Ако това предположение се окаже само частично вярно, оценката може да бъде ударена по два канала едновременно – чрез по-ниски печалби върху същите приходи и чрез по-нисък коефициент, който инвеститорите са готови да плащат.
Корпоративните маржове оправдават част от високите оценки
Точно тук се намира един от най-силните аргументи на оптимистите. Американската икономика от 2026 г. не прилича на тази от 1970 или дори от 1990 г.
Софтуерът, облачните услуги, дигиталната реклама, мрежовите ефекти и нематериалните активи позволяват на най-големите компании да генерират маржове, които преди десетилетия биха изглеждали почти невъзможни. Затова част от структурното повишение на оценъчните коефициенти има фундаментално обяснение.
Именно тук обаче се крие и рискът. Ако инвеститорите вече са капитализирали днешните необичайно високи маржове като постоянни, бъдещото им нормализиране не трябва да бъде драматично, за да предизвика преоценка.
Пазарът може да не греши, че корпоративна Америка е станала по-ефективна. Възможно е просто да греши за това каква част от тази ефективност може да бъде запазена завинаги.
Цена/счетоводна стойност: 6,15
Друг показател, който се намира на крайно ниво, е съотношението цена/счетоводна стойност. Към 17 август Multpl оценява S&P 500 на около 6,15 пъти балансовата стойност.
За сравнение, коефициентът е бил 3,53 в края на 2019 г., 4,73 в края на 2021 г., 4,99 в края на 2024 г. и 5,39 в края на 2025 г. Само за няколко години цената спрямо балансовия капитал продължава да се разширява.
Това е индикаторът, към който трябва да се подхожда най-внимателно. Съвременните технологични компании притежават огромни нематериални активи, които счетоводната стойност не улавя адекватно. Microsoft, Alphabet или Meta не могат да бъдат измервани по същия начин като индустриална компания от 1975 г.
Когато обаче съотношение цена/счетоводна стойност над 6 се появява едновременно с CAPE около 42 и цена/продажби около 3,8, трудно е цялото отклонение да бъде обяснено единствено с промяната в счетоводството.
Текущо P/E: близо 30 пъти печалбата
Класическото текущо съотношение цена/печалба също е високо. Към 17 август S&P 500 се търгува при около 29,85 пъти отчетената печалба, което съответства на доходност от печалбата от едва 3,35%.
Това е далеч от историческата представа за пазар, при който инвеститорът получава значима текуща печалба спрямо цената, която плаща.
Тук обаче се появява най-силният контрааргумент срещу мечата теза – печалбите не са статични. Ако те растат достатъчно бързо, високото текущо P/E може да се свие, без цената изобщо да пада.
Именно това се случва при редица технологични компании. Следователно текущото P/E само по себе си не е достатъчно доказателство за надцененост. То показва преди всичко колко зависима е сегашната оценка от бъдещия ръст на печалбата.
Прогнозно P/E: 20, но при очакван 30% ръст
При прогнозното P/E картината внезапно изглежда по-нормална. FactSet го оценява за S&P 500 на 20 пъти – практически колкото петгодишната средна стойност от 19,9 и само умерено над десетгодишната средна от 19.
На пръв поглед това едва ли прилича на пазар, който е близо до исторически балон. Причината обаче е критично важна.
Анализаторите очакват печалбата на S&P 500 да нарасне с 30% за цялата 2026 г., с 27,4% през третото тримесечие и с 25,2% през четвъртото. Прогнозното P/E изглежда сравнително нормално именно защото знаменателят съдържа огромен бъдещ ръст.
Това създава една от най-интересните дилеми в целия анализ. CAPE от 42 показва, че пазарът е екстремно скъп спрямо нормализираната минала печалба. Прогнозното P/E от 20 казва, че той е само умерено скъп спрямо очакваните бъдещи резултати.
Разликата между двете представлява залог, че корпоративните печалби ще продължат да растат с необичайна скорост. Ако прогнозите се реализират, пазарът може да „израсне“ част от сегашната надцененост. Ако не се реализират, прогнозното P/E ще се окаже много по-високо, отколкото изглежда днес.
Доходност от печалбата: 3,35% срещу около 4,7% по облигациите
При текущо P/E близо до 30 доходността от печалбата на S&P 500 е около 3,35%. В същото време десетгодишните американски държавни облигации носят приблизително 4,7%. Разликата е около 1,35 процентни пункта в полза на държавния дълг.
Това не означава, че облигациите автоматично са по-привлекателни. Печалбата на компаниите може да расте, докато доходът по една облигация е фиксиран.
Сравнението обаче показва колко радикално се е променил режимът спрямо годините след 2009 г. Тогава инвеститорът често нямаше реална алтернатива на акциите. Днес той може да получи около 4,7% номинална доходност от американски държавен дълг, без да поема корпоративния риск на отделните дружества.
Следователно акциите вече трябва да компенсират инвеститора не чрез началната си доходност, а чрез значителен бъдещ ръст на печалбите. Това отново концентрира инвестиционната теза в бъдещето.
Дивидентна доходност: 1,04% при средно 4,21%
Още по-красноречива е дивидентната доходност. S&P 500 предлага едва 1,04% при историческа средна стойност 4,21% и медиана 4,19%. Това е едно от най-ниските равнища в цялата историческа серия.
За сравнение, в края на 2019 г. доходността е била 1,83%, в края на 2022 г. – 1,71%, през 2023 г. – 1,50%, а в края на 2025 г. вече е спаднала до 1,15%.
Американските компании днес връщат много повече капитал чрез обратно изкупуване на акции. Това прави прякото сравнение с историята отпреди 70 или 100 години непълно.
Дивидентна доходност от около 1% все пак означава, че текущият паричен буфер за инвеститора почти е изчезнал. По-голямата част от бъдещата възвръщаемост трябва да дойде от ръста на печалбите и по-високата бъдеща цена. Зависимостта от благоприятното развитие през следващите години отново е огромна.
Индикаторът на Бъфет: 238,8% от БВП
Към 18 август т.нар. индикатор на Бъфет – съотношението между общата капитализация на американските публични компании и БВП – достига 238,8%.
Дългосрочната средна стойност в серията на GuruFocus е 166,35%, а текущото ниво е с 43,6% над нея и едновременно с това представлява исторически максимум за използваната серия. Само година по-рано съотношението е било 217,2%.
Това означава, че пазарната капитализация на американските публични компании е близо 2,4 пъти по-голяма от размера на годишната американска икономика.
Има важен контрааргумент. Apple, Microsoft, Nvidia, Alphabet и останалите американски гиганти генерират значителна част от приходите си извън САЩ, докато знаменателят измерва само американския БВП.
Това естествено повишава „нормалното“ равнище на показателя спрямо 70-те или 80-те години. Дори след подобна корекция стойност от около 239% трудно може да бъде определена като нормална.
GuruFocus класифицира американския пазар като значително надценен и при модифицираната версия на показателя, която добавя активите на Федералния резерв към икономическата база. Към 31 август съотношението остава изключително високо – около 236,4%.
И тук посланието не е, че пазарът непременно ще падне утре. То е, че финансовите активи са се разширили много по-бързо от икономическата база, която в крайна сметка трябва да поддържа корпоративните парични потоци.
Домакинствата държат 45,8% от финансовите си активи в акции
Може би най-интересният показател няма нищо общо с печалбите, приходите или БВП. Американските домакинства държат 45,8% от финансовите си активи в акции – пряко или чрез фондове, борсово търгувани фондове и пенсионни сметки.
Абсолютният рекорд е 46,7% в края на 2025 г. Сегашното ниво е само с 0,9 процентни пункта под историческия максимум.
Историческото сравнение е още по-впечатляващо. При върха на дотком балона делът е бил около 38,7%, през 2007 г. – приблизително 33,5%, а през 2021 г. – 42,4%. Сегашните 45,8% са над всички тези върхове и попадат приблизително в 99-ия исторически персентил.
Логиката е поведенческа. Когато домакинствата държат малък дял от богатството си в акции, песимизмът обикновено вече е широко разпространен и значителна част от потенциалните продавачи е напуснала пазара.
Когато делът е близо до рекорд, почти всички, които искат да участват, вече го правят в значителна степен. Това не означава, че няма кой да купува. Означава, че оптимизмът вече не присъства само в оценките, а и в реалното позициониране на капитала.
Точно затова Хълбърт подчертава този показател като един от най-силните исторически предиктори на последващата десетгодишна възвръщаемост. Той няма обща теоретична основа с CAPE или индикатора на Бъфет и именно това прави съвпадението между тях толкова важно.
Десетте най-големи компании държат почти 40% от S&P 500
Оценката трябва да бъде разглеждана и през структурата на самия индекс. Десетте най-големи компании вече представляват почти 40% от S&P 500 – концентрация, която S&P Dow Jones Indices определя като най-високата от средата на 60-те години насам.
Това има двоен ефект. От една страна, означава, че твърдението „целият американски пазар е еднакво надценен“ е прекалено грубо. Значителна част от високите коефициенти се генерира от ограничен брой огромни и изключително печеливши компании. В отделни сегменти на S&P 500 оценките са далеч по-умерени.
От друга страна, концентрацията превръща проблемите на няколко дружества в проблем за целия индекс.
Още по-важно е, че много от тези компании са свързани с една обща структурна теза. Nvidia продава изчислителната инфраструктура. Microsoft, Amazon, Alphabet и Meta харчат десетки и стотици милиарди долари за центрове за данни, свързани с изкуствения интелект. Производителите на памети, мрежово оборудване и електрическа инфраструктура печелят от същия капиталов цикъл.
Това са различни бизнеси, но значителна част от бъдещата им стойност вече зависи от едно и също допускане – че изкуственият интелект ще произведе достатъчно икономическа стойност, за да оправдае огромните инвестиции.
Ако тази теза се реализира, концентрацията може да остане устойчива. Ако започне да се пропуква, корекцията трудно ще остане само секторна.
Ливъриджът добавя още един предупредителен сигнал
Картината може да бъде разширена и с показатели извън класическата оценка. Маржин дългът спрямо паричното предлагане М2 достига около 6,5%, което според Bubble Tracker на The Trading Tools попада в 100-тния исторически персентил.
Същият модел показва и изключително високо съотношение между S&P 500 и паричното предлагане, както и много висок дял на технологичния сектор в индекса.
Тези числа сами по себе си не означават неизбежен срив. Те показват, че високите оценки не съществуват във вакуум. Придружени са от голяма експозиция към акции, силна концентрация и значителен финансов риск.
Това увеличава чувствителността на пазара към отрицателни изненади.
Силните печалби са основният контрааргумент
Ако анализът спре дотук, той би бил непълен. Днешният пазар има фундаментална защита, която не може да бъде пренебрегната – корпоративните резултати са изключително силни.
Към 7 август 86% от компаниите в S&P 500 са надминали прогнозите за печалба при петгодишна средна стойност 78% и десетгодишна от 76%. FactSet потвърждава, че това е най-високият дял на положителни изненади от второто тримесечие на 2021 г., ако окончателният резултат се запази на същото равнище. FactSet
Съвкупно компаниите отчитат печалби, които са 29,2% над предварителните прогнози. Ако бъдат изключени огромните счетоводни ефекти при Alphabet и Amazon, изненадата все още е 10,9% – отново над историческите средни стойности.
Ръстът на приходите за второто тримесечие е около 15% – най-високият от четвъртото тримесечие на 2021 г. Информационните технологии отчитат приблизително 35,9% увеличение на приходите, а полупроводниковата индустрия – около 77%.
Анализаторите очакват приходите на S&P 500 да нараснат с 11,3% през третото и с 10,9% през четвъртото тримесечие.
Това е голямата разлика спрямо класическата картина от 1999 г. Пазарът е екстремно скъп, но корпоративните фундаментални показатели също са изключително силни.
Следователно днешната надцененост не се основава на липса на печалби, а на въпроса колко дълго тези печалби могат да растат с подобна скорост.
Надценеността не означава автоматично балон
Тук трябва да бъдат разграничени две понятия, които често се използват като синоними. Един пазар може да бъде надценен, без да представлява класически спекулативен балон.
Балонът обикновено включва не само висока цена, но и експлозивен ръст, силно разминаване между цени и фундаментални показатели, масова спекулация и често голям ливъридж.
Част от тези характеристики присъстват и днес. Най-големите компании в индекса обаче генерират реални и огромни печалби, притежават силни баланси и доминиращи бизнес модели.
Затова най-реалистичният риск може да не бъде повторение на 2000 г. с внезапно спукване на балона. Възможен е много по-тих сценарий – пазарът да продължи да работи относително добре, печалбите да растат, но бъдещата доходност за инвеститорите да остане посредствена, защото прекалено голяма част от растежа вече е включена в сегашните цени.
Девет модела сочат средно минус 3,2% годишна реална доходност
Точно това прави анализа на Марк Хълбърт толкова интересен. Девет различни индикатора, избрани не защото звучат убедително, а защото имат статистически значима историческа връзка с последващата десетгодишна реална доходност, дават средно минус 3,2% годишна реална обща възвръщаемост.
Седем от деветте предполагат реална загуба на покупателна способност. Един сочи приблизително нулева доходност, а само един – прилична положителна възвръщаемост над инфлацията.
Това не означава десет последователни години на спад. Индексът може да има години с двуцифрени печалби, последвани от тежки корекции. Печалбите могат да растат, докато оценъчните коефициенти постепенно се свиват. Инфлацията също може да изяжда голяма част от номиналната възвръщаемост.
В крайна сметка S&P 500 може да бъде много по-високо след десет години в номинално изражение и инвеститорът все пак да получи разочароващ реален резултат.
Това е фундаментално различен риск от внезапния пазарен срив, но за дългосрочния инвеститор може да бъде не по-малко важен.
Прекрасните компании не винаги са прекрасни инвестиции
Това е може би най-важният извод от всички показатели. Американският пазар не е скъп, защото компаниите са лоши. Напротив – голяма част от тях са изключителни.
Проблемът е колко от това качество вече е платено предварително.
CAPE от 42 предполага много висока дългосрочна устойчивост на печалбите. Съотношение цена/продажби от 3,8 предполага трайно високи маржове. Прогнозното P/E от 20 допуска около 30% ръст на печалбата през 2026 г.
Доходност от печалбата от 3,35% предполага, че бъдещият растеж ще компенсира факта, че държавните облигации носят по-висок текущ доход. Дивидентна доходност от 1,04% означава почти липсващ текущ паричен буфер.
Индикаторът на Бъфет от 238,8% допуска, че пазарната капитализация може устойчиво да остане огромна спрямо икономиката. Делът от 45,8% на акциите във финансовите активи на домакинствата предполага, че почти рекордното участие на инвеститорите не представлява крайност.
Концентрацията от близо 40% в десет компании означава, че основните инвестиционни тези зад тези дружества трябва да останат верни.
Нито едно от тези допускания не е невъзможно.
Проблемът е, че много от тях трябва да се сбъднат едновременно.
Истинският риск е липсата на марж за грешка
Точно това означава надценеността в практически смисъл. При евтин пазар инвеститорът може да греши в част от предположенията си и все пак да получи прилична доходност, защото ниската начална цена му осигурява защита.
При скъп пазар е обратното. Не е необходима рецесия. Не е нужна финансова криза. Не е необходимо изкуственият интелект да се окаже измама.
Понякога е достатъчно ръстът да бъде 15% вместо очакваните 25%, маржът да се свие с два процентни пункта или дългосрочната доходност да остане висока по-дълго от прогнозираното.
При CAPE от 18 подобно разминаване може да бъде абсорбирано сравнително лесно. При CAPE от 42 то може да предизвика много по-сериозно свиване на оценъчните коефициенти.
Затова рисковете около американския държавен дълг, високите лихви, търговските конфликти, геополитиката и огромните капиталови разходи за изкуствен интелект трябва да бъдат разглеждани през оценката.
Един и същ риск има различно значение при евтин и при екстремно скъп пазар.
Пазарът може да продължи нагоре и пак да остане надценен
Най-силният аргумент срещу целия анализ е очевиден. Почти всички тези показатели предупреждават от години, а S&P 500 продължава да поставя нови върхове.
Това е вярно. Инвеститор, който е използвал CAPE като сигнал да излезе от пазара през 2023 или 2024 г., е пропуснал значителна доходност.
Това обаче не доказва, че оценката е безполезна. Доказва, че тя не е надежден инструмент за определяне на точния момент за покупка или продажба.
Пазарът може да стане скъп, а след това още по-скъп. Приходите и печалбите могат да нараснат достатъчно бързо, за да поддържат високите коефициенти. Нов технологичен цикъл действително може да повиши производителността и структурната рентабилност.
Ако изкуственият интелект създаде огромна икономическа стойност, днешните цени след време може да изглеждат далеч по-малко крайни.
Това не променя началната математика. Колкото повече плаща инвеститорът днес, толкова повече бъдеща стойност вече е изтеглена в настоящето.
Въпросът вече не е дали пазарът е надценен
CAPE е 42,06 при историческа средна стойност 17,40. Съотношението цена/продажби е 3,80 при средно 1,81. Цена/счетоводна стойност достига 6,15. Текущото P/E е около 29,85.
Прогнозното P/E е 20, но при очакван 30% ръст на печалбата. Доходността от печалбата е 3,35% срещу приблизително 4,7% по десетгодишните държавни облигации.
Дивидентната доходност е 1,04% при историческа средна стойност 4,21%. Индикаторът на Бъфет е 238,8% от БВП при средно 166,35%. Делът на акциите във финансовите активи на домакинствата е 45,8% – само на 0,9 процентни пункта от рекорда. Десетте най-големи компании държат почти 40% от S&P 500.
Един индикатор може да греши.
Два могат да бъдат структурно изкривени.
Когато обаче показатели, базирани на печалби, приходи, счетоводна стойност, БВП, дивиденти, доходност на облигациите и поведението на домакинствата, едновременно се намират около историческите си крайности, вече не става дума за единична аномалия, а за цял пазарен режим.
Този режим не означава непременно, че утре започва мечи пазар. Означава, че инвеститорът купува бъдещето на много висока цена.
Големият риск през август 2026 г. не е задължително бъдещето да бъде лошо. Американските компании могат да продължат да растат, изкуственият интелект действително може да промени производителността, икономиката може да избегне рецесия, а индексите да поставят нови рекорди.
Проблемът е друг.
При сегашните оценки доброто бъдеще вече не е достатъчно. Пазарът се нуждае от изключително добро бъдеще.
Това е същността на надценеността – не очакването, че всичко непременно ще се срине, а липсата на достатъчен марж за грешка, ако реалността се окаже дори малко по-слаба от съвършенството, което вече е капитализирано в цените.
